Еженедельный обзор рынков «Альфа-Капитал»: облигации
Российские облигации
Аукционы Минфина: выше 16%
16 сентября Минфин разместил ОФЗ на 139,6 млрд руб. по номинальной стоимости (113,1 млрд руб. в терминах чистых цен), что было ощутимо выше результата предыдущей недели. Впервые с мая прошлого года доходности на первичном рынке пробили отметку в 16,00%. Годовой план заимствований выполнен на 70% (3,88 трлн руб. из 5,51 трлн руб.), индикативный квартальный план — на 74% (1,11 трлн руб. из 1,50 трлн руб.).
Около 90% выручки обеспечило размещение 7-летнего выпуска ОФЗ-26252 (116,7 млрд руб. по номиналу). Соотношение спроса и фактического размещения составило 1,1х. Реестр был отсечен по 86,59 п. п., что соответствует доходности 16,31% и премии в 5 б. п. к средней доходности.
Объем размещения 15-летнего ОФЗ-26238 составил 22,8 млрд руб. по номиналу. Спрос оказался скромнее и составил 40,4 млрд руб. по номиналу, примерно как на последних двух размещениях этой бумаги в апреле и июне. Соотношение спроса и фактического размещения составило 1,8х. Средневзвешенная доходность размещения сложилась на уровне 16%.
Спрос, вероятно, поддержали крупные выплаты Минфина в рамках погашения выпуска ОФЗ-ПД и купонов в размере 411 млрд руб. Однако даже в этих обстоятельствах премии оказались высокими — 21–24 б. п. против в среднем 12 б. п. с начала года. Поэтому результаты аукционов выглядят умеренно негативными.
Судя по готовности Минфина исполнять программу заимствований, невзирая на уровни доходностей, на этой неделе можно ожидать повторного предложения двух фиксов. В случае реализации этого сценария котировки могут оказаться под локальным давлением.
СЗКО продолжили продавать ОФЗ в августе, спрос обеспечили НФО
В Обзоре рисков финансовых рынков Банк России сообщил, что в августе СЗКО продолжили сокращать свои портфели ОФЗ. Объемы их нетто-продаж на вторичном рынке составили 99,7 млрд руб. против 57,1 млрд руб. месяцем ранее и 117 млрд руб. в среднем за предыдущие 12 месяцев. Небольшие продажи на вторичном рынке совершили нерезиденты из дружественных стран — на 7,3 млрд рублей.
Покупателями выступили преимущественно некредитные финансовые организации (страховщики и НПФ , которые приобрели ОФЗ на 33,1 млрд руб., и доверительное управление 58,7 млрд руб.).
Интерес физических лиц к ОФЗ остался невысоким: розничные инвесторы нарастили объемы покупок с 3,3 млрд руб. в июле до 15,7 млрд руб. в августе, это значительно ниже среднего значения за предыдущие 12 месяцев (42,5 млрд руб.).
Мировые облигации
ФРС повысила базовую ставку впервые с 2023 года
ФРС США впервые с 2023 года повысила ставку по федеральным фондам на 25 б. п., сместив целевой диапазон до 3,75–4,00%. Решение было принято единогласно, и это показывает, что рост цен на энергоносители и устойчивая инфляция убедили даже наиболее мягко настроенных членов FOMC в необходимости ужесточения.
В заявлении по итогам заседания экономическая активность была оценена как уверенная, степень неопределенности и инфляция — как повышенные. Из текста комментария исчезла прежняя ссылка на шоки предложения в энергетике, вместо нее появилось указание на необходимость более своевременного возврата инфляции к цели в 2%. ФРС прямо говорит о дисциплине в политике и не использует внешний характер ценового шока (рост цен на топливо) как повод воздержаться от повышения ставки.
Повышение ставки в сентябре — превентивная мера, продиктованная изменением стратегии Федрезерва в коммуникации, необходимостью поддержания доверия и репутации как регулятора. Во многом эта стратегия схожа с решениями Европейского центрального банка, который повысил базовые ставки в июне и сентябре в ответ на внешнее ценовое давление.
Ранее мы ожидали сохранения ставки по федеральным фондам неизменной в этом году и допускали возможность одного снижения ставки в 2027 году. Данные CPI за июнь — август не содержали признаков усиления базовой инфляции, темп роста потребительских цен оставался скромным и совместимым с целью ФРС по инфляции в 2%. Таким образом, аргументов для повышения ставки со стороны инфляционного тренда в США не было.
Новые медианные ожидания членов FOMC по ставке предусматривают еще одно повышение до конца этого года и сохранение ставки на уровне 4,125% (середина диапазона — 4,00–4,25%) в течение 2027 года. Мы пересмотрели наши базовые ожидания в пользу этого сценария.
Банк Японии повысил ставку до 1,25% — максимума с 1995 года
18 сентября Банк Японии также ожидаемо повысил ключевую ставку — на 0,25 б. п, до 1,25%, максимума с 1995 года. Решение было принято семью голосами против двух. Повышение состоялось через три месяца после предыдущего, тогда как ранее цикл ужесточения проходил с шагом в полгода. Иена после ожидаемого решения ослабла: инвесторы сделали акцент на отсутствии явного «ястребиного» сигнала и на двух голосах за паузу.
Общая инфляция в Японии в августе составила 1,9% г/г, базовый ИПЦ вырос на 1,7%. Цены производителей продолжают расти высокими темпами из-за дорогой нефти и вносят более значительный вклад в инфляцию, чем внутренний спрос. Поэтому свое решение регулятор обосновал риском отклонения инфляции вверх от цели 2%, а не устойчивостью экономики. Кадзуо Уэда подчеркнул, что базовая инфляция еще не превысила 2%, но регулятор намерен действовать превентивно, чтобы этого не допустить.
Цикл нормализации при этом не завершен. Банк Японии заявил, что продолжит повышать ставку в зависимости от динамики экономики, цен и финансовых условий, отслеживая риски со стороны Ближнего Востока, спроса на ИИ и валютного курса.
Центральный банк сохранил ключевую ставку на уровне 14%
Центральный банк на сентябрьском заседании сохранил ключевую ставку на уровне 14%, впервые с весны 2025 года прервав цикл смягчения ДКП.
Проинфляционные риски, по оценке ЦБ, выросли. Если в июле регулятор связывал ускорение цен в основном с разовыми факторами и оценивал устойчивую инфляцию в диапазоне 4–5% в пересчете на год, то теперь он отмечает, что «текущее ценовое давление существенно усилилось», а оценка устойчивой инфляции повышена до 5–6%. Отдельно ЦБ указывает, что рост цен на топливо проявился уже не только в волатильных компонентах, но и в динамике устойчивой инфляции. При этом прогноз по инфляции на конец года — 6–7% — пока остался без изменений. Регулятор также ожидает, что по мере исчерпания эффекта временного выбытия производственных мощностей снижение устойчивой инфляции возобновится.
Среди факторов, которые могут способствовать дальнейшему замедлению инфляции, ЦБ отмечает умеренные темпы роста экономики и постепенное охлаждение рынка труда. С другой стороны, вновь ускорились темпы корпоративного кредитования, потребительский спрос остается повышенным, а инвестиционная активность, по оценке ЦБ, восстанавливается по сравнению с началом года. Это тоже факторы в пользу более осторожного решения.
Что будет дальше
ЦБ сохранил нейтральный сигнал: дальнейшие решения будут зависеть от динамики инфляции, инфляционных ожиданий и оценки рисков. Будет ли он продолжать снижение ставки до конца года, пока не предопределено. Мы не исключаем еще одно-два снижения и по-прежнему ориентируемся на диапазон 13,5–14% на конец года. Потенциал для снижения ставки в следующем году также сохраняется, однако без фундаментальных изменений в экономике он, вероятно, будет ограничен.
Как пауза повлияет на рынок
Инвесторы отреагировали на решение ЦБ умеренно негативно. Индекс МосБиржи в моменте снизился примерно на 1,1% к предыдущему закрытию. Доходности среднесрочных и длинных ОФЗ выросли на 5–10 базисных пунктов.
«Дальнейшая динамика будет зависеть уже не столько от сегодняшнего решения ЦБ, сколько от факторов, на которые ориентируется сам регулятор. В частности, важны параметры бюджетной политики — Минфин должен представить обновленный бюджетный прогноз до конца сентября, — а также то, насколько продолжительным окажется выбытие производственных мощностей в отдельных отраслях», — отметил Евгений Жорнист, руководитель дирекции по работе с инструментами с фиксированной доходностью УК «Альфа-Капитал».
Станет ли лошадь председателем колхоза?
Есть старая поговорка: «Если бы от работы становились начальниками, лошади давно бы уже были председателями колхозов». Лошадь работает больше всех: от рассвета до заката, без выходных и жалоб. Но председателем становится не она, а кто-то, кто умеет распределять то, что она произвела.
И полвека спустя эта шутка точна: просто вместо колхоза теперь ипотечный банк, а вместо председателя — владелец актива. За ней стоит вполне измеримая экономика, а не просто красивый образ.
Доходы растут — но не на ту инфляцию, о которой отчитываются
Официальная статистика действительно рисует оптимистичную картину: по данным Росстата, в 2025 году реальные располагаемые доходы населения выросли на 7,4% при заявленной инфляции 5,6%, а за три года — на 26,1%, максимум за 20 лет. Формально расчёт корректен и объясним: острый дефицит кадров заставляет работодателей конкурировать за сотрудников зарплатой.
Но официальная цифра расходится с кассовым чеком. «Реальная» инфляция считается по средневзвешенной корзине из сотен товаров, включая то, что среднее домохозяйство почти не покупает. То, что фактически фиксируют покупатели (так называемая наблюдаемая инфляция), оказалась примерно втрое выше отчётов Росстата и Минэкономразвития. Весной 2026 года при официальных 5–6% население оценивало рост цен за год примерно в 15,6%, а для семей с невысоким доходом, у которых до половины бюджета уходит на еду и ЖКХ (статьи, дорожавшие двузначными темпами), ощущение было ближе к 17%. Наблюдаемая инфляция ни разу за последние годы не опускалась ниже официальной, держась в диапазоне 13,5–25%, тогда как отчётная находилась в диапазоне 2,3–17,8%.
Если учитывать реальную, ощущаемую покупателем инфляцию в 15–17%, от формально «рекордного» роста доходов почти ничего не остаётся: львиная доля прибавки к зарплате просто исчезает, она уходит в компенсацию подорожавших продуктов и коммуналки, а не в подушку финансовой безопасности. Расти на бумаге и расти в кошельке — это два разных процесса, и разрыв между ними — ровно тот механизм, из-за которого «работать больше» перестаёт ощущаться как «жить увереннее».
Жильё: там, где лошадь окончательно проигрывает арифметике
Если в США символом недостижимой мечты стал дом за пять годовых доходов семьи, то в России этим символом стала ипотека.
К середине 2025 года ставка по рыночной ипотеке в России достигала 25% годовых, при этом средняя цена квартиры выросла до 9,7 млн рублей при средней зарплате в 103,2 тыс. рублей. Индекс ипотечной нагрузки за пять лет вырос вдвое. Даже к лету 2026 года, после снижения ключевой ставки, рыночная ипотека остаётся в диапазоне 17–23% годовых, а платёж за обычную «однушку» в московской новостройке в 180–200 тысяч рублей в месяц превышает среднюю зарплату по городу.
И здесь важно не смягчать формулировку: рыночная ставка в 20%+ — это не «дорого», это математически нерабочий инструмент. При такой ставке переплата за 20 лет кратно превышает стоимость самой квартиры, и большинство семей просто не проходят по платёжеспособности ни при каком доходе, полученном честным трудом. Рынок это, по сути, признал сам: порядка 80% всех ипотечных кредитов, выданных в 2025 году, пришлись именно на льготные программы, а доля покупателей, готовых или способных взять ипотеку по рыночной ставке, за два года сократилась вдвое.
То есть де-факто в стране действуют две ипотечные системы, а не одна: для тех, кто попадает в категорию льготников (семейная, IT, сельская, дальневосточная ипотека — ставки от 6%), и для всех остальных, для кого жильё в кредит недоступно вне зависимости от трудолюбия. Попадание в первую категорию определяется формальными критериями: возрастом детей, профессией, пропиской, работодателем, а не количеством отработанных часов. Труд как таковой из этого уравнения практически вымывается: решает то, подходите ли вы под условия программы, есть ли у семьи капитал на первый взнос и не приходится ли рассчитывать исключительно на рыночные условия, а не то, сколько вы зарабатываете.
Гигномика по-русски: 15 миллионов самозанятых без подушки безопасности
Второй пласт этой истории также показателен, и он касается стремительно расширяющегося слоя формально успешных, но структурно незащищённых работников.
Число самозанятых в России за 2025 год выросло на 26,8% и превысило 15,4 млн человек, что почти в девять раз больше, чем в 2021 году. Для сравнения: в конце 2024 года их было немногим больше 12 миллионов. Формально это выглядит как бум предпринимательства. По факту значительная часть этого роста связана с тем, что работодателю оформлять человека как самозанятого выгоднее: он экономит порядка 30% на страховых взносах и 13–15% на НДФЛ, перекладывая социальные риски на самого работника.
Итог закономерен: миллионы людей, которые объективно работают (часто больше, чем штатные сотрудники), оказываются вне пенсионной системы, без больничных, без стажа, без официальной защиты в случае простоя. Это тот самый парадокс: занятость есть, доход даже может расти, а фундамента под ногами нет.
Лошадь в любой стране остаётся лошадью
Здесь важно не поддаться соблазну списать всё на местную специфику. То, что происходит с ипотекой и самозанятостью в России — локальный вариант общемирового тренда: разрыв между тем, сколько люди производят, и тем, сколько они получают, фиксируется практически везде. В США с 1979 по 2025 год производительность труда выросла примерно на 90%, а типичная зарплата — лишь на 33%; за этим разрывом на две трети стоит перераспределение созданного богатства в пользу капитала и высокодоходные групп населения, а не замедление экономики. Похожая динамика фиксируется глобально: Международная организация труда отмечает, что с 1999 по 2024 год производительность в странах с высоким доходом выросла на 29%, а реальные зарплаты — только на 15%.
Та же логика работает и на уровне более фундаментального тезиса: идеи Тома Пикетти о том, что доходность капитала (r) устойчиво превышает темпы роста экономики (g), из-за чего богатство тех, кто владеет активами, накапливается быстрее, чем зарплата тех, кто продаёт свой труд. Это закономерность, которую Пикетти выводил на данных развитых экономик Запада за два века, а не постсоветская специфика. Правда, стоит оговориться честно: сама гипотеза в академической среде остаётся предметом спора, часть эмпирических работ не находит устойчивой связи между разрывом r–g и ростом неравенства доходов, хотя связь с неравенством именно накопленного богатства подтверждается лучше.
Показательно и более широкое, философское измерение вопроса: исследование Раджа Четти показало, что доля американских детей, зарабатывающих больше своих родителей, упала с 90% для рождённых в 1940 году до 50% для рождённых в 1980-х, причём это падение на 70% объясняется именно ростом неравенства в распределении экономического роста, а не тем, что люди стали меньше стараться. Иными словами, «американская мечта» тускнеет по тем же причинам, по которым тускнеет и постсоветская вера в квартиру, заработанную честным трудом и стажем: дело в том, как в принципе распределяются плоды экономического роста, когда капитал растёт быстрее труда, а не в характере народа или особенностях страны.
Что на самом деле решает, кто станет председателем
Если собрать все нити воедино, картина получается про то, что именно конвертируется в финансовую устойчивость, а не про лень или недостаток усердия:
● Владение активами (жильё, купленное до скачка цен и ставок, доля в бизнесе, вклад под высокий процент) работает лучше, чем рост зарплаты, потому что растёт независимо от того, работаете вы или нет.
● Доступ к льготным условиям (семейная ипотека, госпрограммы, связи, доступ к дешёвому кредиту) значит больше, чем интенсивность труда: при рыночной ставке в 20%+ жильё недоступно почти никому, при льготной в 6% — доступно многим.
● Юридический статус занятости определяет, получаете ли вы соцзащиту за тот же самый труд: тот же самый человек, оформленный как штатный сотрудник или как самозанятый/исполнитель, получает совершенно разный объём гарантий при одинаковой нагрузке.
● Момент входа в экономику, то есть когда вы попали на рынок труда и рынок жилья, определяет ваши шансы сильнее, чем усилия внутри этого момента.
Лошадь может работать сколько угодно — вопрос в том, кто владеет полем, зерном и амбаром. Это не повод опускать руки: усердный труд по-прежнему нужен, чтобы удержаться на месте и не откатиться назад. Но рассчитывать, что он один, без доступа к активам, льготам и правильному моменту входа, приведёт к финансовой независимости, значит верить в миф не менее наивный, чем вера лошади в председательское кресло.
Именно такой пересмотр мышления — куда вкладывать не только время, но и внимание, какие рычаги стоит замечать помимо отработанных часов, — регулярно обсуждают в экосистеме SWC, где участники делятся личным опытом. С августа стартовал ежемесячный Pitch Day, где на витрину сообщества отбирают самые вдохновляющие проекты, чтобы их авторы получили внимание и фидбек от других участников.
Если у вас есть идея и вы хотите проверить свой проект на прочность, получить взгляд со стороны от людей, которые уже проходили похожий путь, — напишите нам.
