Еженедельный обзор рынков «Альфа-Капитал»: облигации
Российские облигации
Банк России снизил ключевую ставку до 14%
Центральный Банк снизил ключевую ставку на 25 б. п., до 14,00%. Решение регулятора оказалось позитивнее консенсус-прогноза (около 70% экспертов ожидали сохранение уровня 14,25%). Сигнал несколько изменен в сравнении с июнем: «Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий» (исключена формулировка «будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки»). Возможно, такая корректировка указывает на то, что регулятор оставляет за собой опцию паузы.
Обновленный ориентир по средней ключевой ставке это подтверждает: диапазон на этот год пересмотрен вверх, с 14–14,5% до 14,5–14,6%, с текущего момента до конца года средняя ключевая ставка прогнозируется в пределах 13,7–14% — то есть допускается сценарий еще одного-трех снижений на 25 б. п. на следующих трех заседаниях, включая опцию паузы. На 2027 год прогноз средней ставки повышен сразу до 10,5–12,5% вместо 8–10% ранее.
Прогноз по инфляции на конец 2026 года ожидаемо повышен с 4,5–5,5% до 6–7%, возвращение к цели по-прежнему ожидается в следующем году. Оценка экономического роста ухудшилась: прогноз роста ВВП на этот год снижена до 0–1% с 0,5–1,5% в апрельском релизе.
Что стало аргументом для очередного смягчения, но с сохранением осторожного темпа в 25 б. п.?
- Более стимулирующий характер бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем предполагалось в апреле. Уже известно, что первичный структурный дефицит с высокой вероятностью сохранится до 2028 года включительно. В базовый прогноз Банка России заложены следующие предпосылки о величине структурного первичного дефицита: 2% ВВП в этом году, 1% ВВП в 2027 году, 0,5% ВВП в 2028 году.
- Скачок инфляционных ожиданий связан с разовыми факторами, а именно — ухудшением ситуации на топливном рынке. ЦБ признает адаптивный характер инфляционных ожиданий — во многом они формируются под влиянием наблюдаемого роста цен. Банк России ожидает, что проблема с дефицитом топлива не будет длительной. По мере стабилизации ситуации на топливном рынке инфляционные ожидания могут пойти вниз.
- Динамика кредитования замедлилась и соответствует прогнозу ЦБ, но рост денежной массы идет выше прогноза. В июле годовой рост агрегата М2 ускорился до 13,2% г/г против 13% в июне. Кредитование юридических лиц (без учета валютной переоценки) продолжило ускоряться, до 11,9% г/г в июне, хотя в июле темпы снизились до 11,4%. Потребительское кредитование ускорилось, достигнув роста на 4,8% г/г в июне и 5,7% в июле. Такая динамика выглядит проинфляционно на отрезке последних месяцев, но отражает ощутимо более скромные темпы кредитования в сравнении с 2024–2025 годами.
- Напряженность на рынке труда постепенно снижается. При этом экономика растет более умеренными темпами. Предприятия ожидают замедления спроса, а ускорение потребления во II квартале связано с разовыми факторами.
Мировые облигации
ЕЦБ оставил базовые ставки без изменений
Европейский центральный банк решил сохранить базовые ставки неизменными. Такой шаг выглядит логичным с учетом снижения общей инфляции и отсутствия признаков негативного влияния нефтяного шока — экономика еврозоны продемонстрировала устойчивость. Беспокойство у ЕЦБ вызывает лишь рост инфляционных ожиданий в опросах потребителей и бизнеса. Однако очередной виток роста цен на нефть осложняет задачу для регулятора и делает более вероятным сценарий еще одного повышения ставок в сентябре.
В ходе пресс-конференции глава ЕЦБ Кристин Лагард сделала два важных комментария. Вопервых, прозвучало замечание о том, что риски для инфляции и экономического роста более не сбалансированы и сдвинулись в сторону более высокой инфляции и более низкого роста. Во-вторых, некоторые участники заседания вновь высказывались за повышение ставок в июле, хотя решение в пользу сохранения прежнего уровня было принято единогласно. Мягким сигналом стало то, что Лагард пока не отмечает вторичных эффектов от роста цен на энергоносители.
Предметом одного из вопросов на пресс-конференции к Кристин Лагард стала возможность ее ухода с поста главы ЕЦБ до официального окончания срока полномочий в октябре 2027 года. Ранее она допускала это в интервью бельгийской газете Les Echos. Ее ответ о том, что она не хочет быть ограниченной какими-либо рамками, не оправдал ожиданий о более четком сигнале. Впрочем, даже если Лагард покинет ЕЦБ досрочно, этот шаг вряд ли окажет влияние на денежно-кредитную политику. Фактически рынки воспринимают ее не как идейного лидера центрального банка, который самостоятельно определяет решения, а скорее как модератора, направляющего дискуссию и решения.
Сейчас ключевым вопросом становится то, что может помешать ЕЦБ повысить ставку в сентябре, а не то, что будет аргументом для повышения. Если цены на нефть останутся повышенными или вновь развернутся к росту в ближайшие недели, собственный макропрогноз ЕЦБ потребует повышения ставки.
Инфляционные ожидания отреагировали резким скачком на удорожание бензина
Инфляционные ожидания населения резко возросли до 14,7% после падения до 12,4% в июне, показал июльский опрос. Последний раз столь высокими ожидания были в декабре 2021 года и в 2016 году. Оценка наблюдаемой инфляции также возросла, вернувшись к уровню мая, до 15,1% против 14,2% в июне.
Аналитики ждали ухудшения восприятия инфляции: результаты июньского опроса еще не затронули период скачка цен на топливо, но июльский релиз уже отражает эмоциональную реакцию потребителей на ухудшение ситуации на рынке бензина и дизеля.
Моторное топливо — один из товаров-маркеров, к ценам на которые наиболее чувствительны семьи, не имеющие сбережений. Именно у этой категории рост оценок инфляции был наиболее резким: ожидания на ближайший год подскочили с 13,6% до 16,5%, а наблюдаемая инфляция возросла с 15,1% до 17,1%.
Потребители со сбережениями ощущают себя более защищенно: их инфляционные ожидания поднялись с 11% до 13%, а оценка наблюдаемой инфляции почти не изменилась, составив 13,1%, вблизи уровней мая — июня.
Столь резкое ухудшение ожиданий — негативный сигнал для Банка России, однако в принятии решения по ключевой ставке регулятор не руководствуется одним лишь этим индикатором. Поэтому июльский всплеск вряд ли станет решающим аргументом для изменения стратегии в изменении ставки.
«Важно, что рост инфляционных ожиданий в текущих условиях отражает опасения потребителей из-за возросшей макроэкономической неопределенности и не означает, что спрос будет «нагреваться», усиливая повышательное давление на инфляцию. Более показательными и значимыми будут релизы августа — сентября», — заключает аналитик фондового рынка УК «Альфа-Капитал» Алина Попцова.
Между ФРС и Ормузским проливом: что происходит на рынке золота
После сильного ралли золото в этом году прошло уже через две волны коррекции. Первая была связана с ожиданиями по политике ФРС, вторая — с ситуацией вокруг Ормузского пролива.
Часть давления на золото, скорее всего, вызвана продажами со стороны стран Персидского залива, которые из-за выпадающих нефтегазовых доходов могли использовать золотые резервы для финансирования бюджетных расходов. Поэтому динамика металла во многом будет зависеть от развития конфликта. Если напряженность в регионе снизится, это может поддержать золото: страны вернутся к пополнению потраченных резервов, создавая дополнительный спрос. И наоборот, при дальнейшей эскалации давление на металл будет сохраняться.
Еще один важный фактор — ожидания по ставке ФРС. Золото традиционно чувствительно к риторике американского регулятора: чем ниже ожидания по ставкам, тем привлекательнее металл в глазах инвесторов. Поэтому выдвижение Кевина Уорша на пост председателя ФРС рынок воспринял негативно: исторически он считается сторонником более жесткой политики. С другой стороны, кандидатура Уорша была предложена Дональдом Трампом, который выступает за более низкие ставки. Так что в ближайшие месяцы рынок будет внимательно следить за сигналами относительно будущей политики ФРС.
«При благоприятном сценарии деэскалации золото может вернуться к долгосрочному растущему тренду. Прогнозировать поведение столь волатильного металла на коротком горизонте сложно, однако вероятность движения к 5 000 долларов за унцию до конца года остается высокой», — отметил портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Дмитрий Скрябин.
