Еженедельный обзор рынков «Альфа-Капитал»: облигации
Российские облигации
Обновленный прогноз Минэкономразвития
Минэкономразвития представило обновленный прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2027 год и на плановый период 2028 и 2029 годов.
Достижение цели по инфляции в 4% перенесено с конца 2026-гол на конец 2027 года, а оценка на конец 2026 года теперь составляет 6,8%. Прогноз роста ВВП на 2027 год снижен с 2,8% до 1,4%, промышленности — с 3,1% до 2,2%, инвестиций в основной капитал — с 3,8% до 0,2%. Изменилась и отправная точка: оценка роста ВВП в 2026 году уменьшилась с 1,3% до 0,6%, оценка инвестиций упала с −0,5% до −5,4%. При одинаковой базе 2025 года объем ВВП за 2027 год на основе прогнозируемых темпов 2026–2027 годов оказывается примерно на 2% ниже прежней траектории, объем инвестиций — более чем на 8%. Это ухудшает предпосылки для налоговых баз, связанных с выпуском и прибылью компаний.
Для ненефтегазовых доходов также важен пересмотр потребления и оплаты труда. Прогноз роста розничной торговли на 2027 год понижен с 3,9% до 2,6%, реальных располагаемых доходов — с 3,5% до 1,4%, реальной зарплаты — с 3,9% до 1,8%. Это менее благоприятная основа для роста поступлений от внутреннего НДС и федеральной части НДФЛ. Впрочем, розничная торговля в 2026 году растет быстрее, чем ожидалось ранее: оценка повышена с 1,1% до 4,6%, а значит, ожидаемое замедление следующего года будет компенсировано в текущем периоде.
Главный вопрос для нефтегазовых доходов — цена на нефть марки Urals. Минэкономразвития закладывает консервативный ориентир: на 2027 год ориентир стоимости Urals — около 53 долл. за баррель против 58 долл. в предыдущей итерации прогноза. Одновременно среднегодовой курс рубля снижен с 95,8 до 87,4 за доллар. Более низкая цена и более крепкий рубль создают давление на рублевую оценку нефтяного экспорта и при прочих равных на нефтегазовые доходы бюджета.
В целом новый прогноз задает для бюджета на 2027 год менее комфортную комбинацию: ожидаются замедление роста налоговой базы ненефтегазовых доходов, меньший торговый профицит при более низкой стоимости российской нефти и укрепление рубля. По всей видимости, ожидаемое сужение налоговых баз послужило одним из аргументов в пользу очередного повышения налогов.
Даже пониженные ориентиры Минэкономразвития выглядят оптимистичнее нашего базового прогноза. В условиях снижения корпоративных прибылей и инвестиций (по оценке самого министерства, инвестиции в основной капитал в 2026 году сократятся на 5,4%) рост ВВП в 2027 году выше 1% возможен лишь при быстром развороте экономики к росту после прохождения нижней точки спада, то есть в сценарии резкого восстановления после рецессии. В нашем базовом сценарии рост экономики в следующем году будет околонулевым. Поскольку проект бюджета строится на прогнозе Минэкономразвития, обновленные параметры на 2027–2029 годы могут оказаться невыполнимыми: при более слабой динамике экономики фактические налоговые базы будут меньше заложенных в бюджет. Недобор доходов потребует либо увеличения заимствований, либо дополнительных бюджетных мер, что повышает неопределенность для траектории ключевой ставки.
Мировые облигации
Распродажа в мировых облигациях продолжается
Неделя стала одной из самых тяжелых для глобального долгового рынка в этом году, причем впервые за цикл распродажа была вызвана не фискальными опасениями и не инфляционными ожиданиями, а пересмотром траектории ставок вверх на фоне сильных данных по экономике США.
В США распродажа затронула всю кривую. Доходность 10-летних бумаг в среду превысила 5,22%, достигнув максимума с июня 2007 года и пробив отметку в 5%. Все выпуски со сроком от пяти лет теперь торгуются с доходностью не ниже 5%. Двухлетние доходности росли синхронно с десятилетними, это указывает на то, что рынок переоценивал перспективы роста экономики и политики ФРС, а не долгосрочные инфляционные риски.
При доходности двухлетних около 4,90% против действующего диапазона ставки 3,75— 4,00% рынок закладывает три-четыре дополнительных повышения — больше, чем сигнализировала сама ФРС в сентябрьском прогнозе.
Аукционная статистика усилила давление. Размещение пятилетних бумаг в среду прошло по доходности 5,033% — наивысшей как минимум с 2006 года — с одними из худших показателей спроса за несколько лет: косвенные покупатели, включая домохозяйства, хедж-фонды и иностранных инвесторов, фактически не участвовали, и Минфину пришлось доплатить около трех базисных пунктов для размещения объема. Анонсированный на четверг очередной выкуп длинных бумаг на 6 млрд долл. не дал эффекта: выкупы являются инструментом сглаживания ликвидности, а не противодействия переоценке траектории ставки.
Рост доходностей по-прежнему носит глобальный характер. В четверг доходности японских гособлигаций поднялись до уровней 1996 года — это продолжение нормализации после повышения ставки Банком Японии 18 сентября при двух голосах против. Британские гилты и немецкие бунды удерживаются вблизи максимумов текущего столетия, поскольку рынку закладывает еще одно повышение ЕЦБ до конца года.
К концу недели доходности трежерис США стабилизировались на 5,18% по десятилетним бумагам после сообщений о возможном поэтапном соглашении США и Ирана. Ближайшая развилка — августовский дефлятор PCE в среду и сентябрьский отчет по занятости в эту пятницу.
Еженедельный обзор рынков «Альфа-Капитал»: акции
Российский рынок
Изменение условий семейной ипотеки
Минфин утвердил изменения программы льготного ипотечного кредитования «Семейная ипотека», которые будут распространяться на новые договоры, заключенные с 1 октября. Изменения касаются процентной ставки по ипотеке, максимальной суммы кредита, а также максимального срока субсидированного льготного ипотечного кредита. В дополнение к ранее действовавшей дифференциации по регионам вводится дифференциация по количеству детей.
На всей территории России за исключением столичных регионов (Москвы, СанктПетербурга, Московской и Ленинградской областей) льготная процентная ставка и максимальная сумма кредита составят 2–10% и 6–10 млн руб. в зависимости от количества детей (от одного до пяти, где хотя бы один ребенок не достиг 7 лет). Для столичных регионов условия по льготной процентной ставке и максимальной сумме кредита выше — 4–12% и 12–18 млн руб. соответственно. Ранее льготная ставка по «Семейной ипотеке» была единой и составляла 6% для семей, имеющих ребенка, не достигшего возраста 7 лет, либо двух и более детей младше 18 лет, либо ребенка с инвалидностью.
Новые условия «Семейной ипотеки» снизят доступность льготных кредитов прежде всего для семей с одним ребенком, что может привести к снижению новых выдач в ближайшие месяцы. При доле программы около 50% всех ипотечных выдач последних месяцев речь идет о модификации параметров примерно половины ипотечного потока в стране. Влияние на процентный доход банков будет носить опосредованный характер, через сокращение объемов новых выдач, но не через сжатие процентной маржи.
Глобальные рынки
Рынок США прервал двухнедельное снижение на фоне ралли в технологическом секторе
Рынок США завершил неделю ростом, прервав двухнедельную полосу снижения. S&P 500 прибавил 1,13%, Nasdaq Composite вырос на 2,02%, Nasdaq-100 обновил исторический максимум впервые с июня. Dow Jones поднялся на 0,18%, прервав трехнедельную серию потерь, тогда как Russell 2000 снизился на 0,69%. Поддержку оказали снижение нефтяных котировок, новая волна оптимизма вокруг ИИ и надежды на дипломатическое урегулирование на Ближнем Востоке. Ограничивающим фактором оставался резкий рост доходностей казначейских облигаций.
Секторальный разрез отразил концентрацию роста в технологическом сегменте. Информационные технологии прибавили 3,08%, телекоммуникации — 2,22%, здравоохранение — 1,58%. В минусе закрылись недвижимость (-1,45%), финансы (-1,64%), энергетика (-3,07%) и коммунальный сектор (-3,54%).
Ключевым макрособытием стал предварительный индекс деловой активности S&P Global за сентябрь. Композитный индекс вырос до 58,4 с 56,0 в августе, достигнув 62-месячного максимума и показав ускорение четвертый месяц подряд. Индекс деловой активности в услугах поднялся до 58,7, выпуск в обработке — до 56,7, а сводный производственный PMI составил 57,0. Опрос зафиксировал проблемы в цепочках поставок и максимальный за четыре года рост издержек на сырье, обусловленный сентябрьским подорожанием нефти. Релиз вызвал возврат опасений относительно дополнительных повышений ставки ФРС: доходность 10-летних UST превысила 5,22% — максимум с июня 2007 года, двухлетние вышли на максимум с мая 2024 года, тридцатилетние — с июля 2004 года.
Главным корпоративным сюжетом стал запуск ИИ-агента Muse от Meta (META, признана экстремистской организацией и запрещена в России). Приложение, позволяющее делегировать агенту покупки, бронирование поездок и заполнение форм, обогнало ChatGPT и вышло на первое место в App Store и Google Play в США и Канаде, набрав 2,8 млн загрузок за две недели при среднем дневном приросте 55% в первые десять дней. На конференции Meta Connect 2026, которая состоялась 23–24 сентября, компания представила голосовую интеграцию Muse с очками Ray-Ban и функцию Muse Realtime Avatar. Акции за неделю прибавили порядка 13%, в четверг закрывшись на 52-недельном максимуме.
Запуск одновременно спровоцировал распродажу в секторах, чья бизнес-модель зависит от потребительской инерции: Charles Schwab (SCHW) потерял 6,1%, LPL Financial (LPLA) — 7,5%, JPMorgan (JPM) и Wells Fargo (WFC) — более 3%. Shopify (SHOP) и PayPal (PYPL) выросли на новостях о партнерстве с Muse, тогда как Amazon (AMZN) заблокировала агенту возможность совершать покупки на своей площадке.
Полупроводники продолжили ралли, показав рост в семи из последних девяти сессий. AMD (AMD) впервые преодолела отметку капитализации в 1 трлн долл., став четвертым производителем чипов, достигшим этого уровня. Intel (INTC) прибавила 12,1%, Arm Holdings (ARM) — 17,2%, Qualcomm (QCOM) — 9,3%, Micron (MU) — около 5%.
Новый прогноз Минэкономразвития: как выглядят предпосылки для бюджета на 2027 год
Вчера Минэкономразвития представило обновленный прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2027 год и на плановый период 2028 и 2029 годов. Согласно Бюджетному кодексу, этот прогноз служит макроэкономической основой для федерального бюджета.
Достижение цели по инфляции в 4% перенесено с конца 2026-го на конец 2027 года, а оценка на конец 2026 года теперь составляет 6,8%. Прогноз роста ВВП на 2027 год снижен с 2,8% до 1,4%, промышленности — с 3,1% до 2,2%, инвестиций в основной капитал — с 3,8% до 0,2%. Изменилась и отправная точка: оценка роста ВВП в 2026 году уменьшилась с 1,3% до 0,6%, оценка инвестиций упала с −0,5% до −5,4%. При одинаковой базе 2025 года объем ВВП за 2027 год на основе прогнозируемых темпов 2026–2027 годов оказывается примерно на 2% ниже прежней траектории, объем инвестиций — более чем на 8%. Это ухудшает предпосылки для налоговых баз, связанных с выпуском и прибылью компаний.
Для ненефтегазовых доходов также важен пересмотр потребления и оплаты труда. Прогноз роста розничной торговли на 2027 год понижен с 3,9% до 2,6%, реальных располагаемых доходов — с 3,5% до 1,4%, реальной зарплаты — с 3,9% до 1,8%. Это менее благоприятная основа для роста поступлений от внутреннего НДС и федеральной части НДФЛ. Впрочем, розничная торговля в 2026 году растет быстрее, чем ожидалось ранее: оценка повышена с 1,1% до 4,6%, а значит, ожидаемое замедление следующего года будет компенсировано в этом году.
Главный вопрос для нефтегазовых доходов — цена на нефть марки Urals. Здесь Минэкономразвития закладывает консервативный ориентир: на 2027 год ориентир цены на Urals — около 53 долл. за баррель против 58 долл. в предыдущей итерации прогноза. Одновременно среднегодовой курс рубля снижен с 95,8 до 87,4 за доллар. Более низкая цена и более крепкий рубль создают давление на рублевую оценку нефтяного экспорта и при прочих равных на нефтегазовые доходы бюджета. Впрочем, точную величину эффекта нельзя вычислить простым умножением стоимости барреля на курс: бюджетные доходы зависят также от уровня добычи, фактических налогов с каждого месторождения и возможного пересмотра бюджетного правила.
Во внешнем секторе также фиксируется ухудшение ожиданий: экспорт товаров снижен с 462,2 до 423,8 млрд долл., импорт повышен с 326,9 до 333,1 млрд долл. Таким образом, торговый профицит сократится с 135,3 до 90,7 млрд долл., а профицит по счету текущих операций в 2027 году составит лишь 0,6% ВВП против ожидаемых ранее 1,9%.
Более слабая экономика — меньше пространства для бюджета
Новый прогноз задает для бюджета на 2027 год менее комфортную комбинацию: ожидается замедление роста налоговой базы ненефтегазовых доходов, меньший торговый профицит при более низкой стоимости российской нефти и укрепление рубля. По всей видимости, ожидаемое сужение налоговых баз послужило одним из аргументов в пользу очередного повышения налогов.
«Даже пониженные ориентиры Минэкономразвития выглядят оптимистичнее нашего базового прогноза. В условиях снижения корпоративных прибылей и инвестиций (по оценке самого министерства, инвестиции в основной капитал в 2026 году сократятся на 5,4%) рост ВВП в 2027 году выше 1% возможен лишь при быстром развороте экономики к росту после прохождения нижней точки спада, то есть в сценарии резкого восстановления после рецессии. В нашем базовом сценарии рост экономики в следующем году будет околонулевым», — отметил руководитель группы макроэкономики и фондового рынка Александр Джиоев.
Поскольку проект бюджета строится на прогнозе Минэкономразвития, обновленные параметры на 2027–2029 годы могут оказаться невыполнимыми: при более слабой динамике экономики фактические налоговые базы будут меньше заложенных в бюджет. Недобор доходов потребует либо увеличения заимствований, либо дополнительных бюджетных мер, что повышает неопределенность для траектории ключевой ставки.
