Что показали первые ориентиры по бюджету
Параметры федерального бюджета на 2027 год пока не опубликованы, однако первые ориентиры уже появились. Президент сообщил, что дефицит бюджета может составить около 2% ВВП при консервативном прогнозе цены на нефть порядка 50 долларов за баррель.
Банк России в своем базовом сценарии пока исходит из постепенного сокращения структурного первичного дефицита с 2% ВВП в 2026 году до 1% в 2027 году и 0,5% в 2028 году. Но напрямую сопоставлять озвученные 2% ВВП с оценкой ЦБ в 1% нельзя. Первый показатель, вероятно, относится к общему дефициту бюджета, тогда как Банк России ориентируется прежде всего на структурный первичный дефицит, то есть показатель без учета расходов на обслуживание госдолга.
Отдельная интрига связана с ценой нефти в бюджетном правиле: доходы, полученные при цене выше уровня отсечения, направляются в ФНБ, а если фактические цены ниже этого уровня, то недостающие доходы, напротив, компенсируются из фонда. Исходя из действующих параметров бюджетного правила цена отсечения в 2027 году должна составить 58 долларов. Если при этом бюджет будет действительно сверстан исходя из нефти по 50 долларов, при фактической цене Urals выше цены отсечения нефтегазовые доходы окажутся выше заложенных. Это создает потенциал для более низкого дефицита бюджета.
«Для денежно-кредитной политики при этом важен не столько сам размер общего дефицита, сколько величина структурного бюджетного импульса. Если он окажется выше текущих предпосылок ЦБ, фискальная политика будет сильнее поддерживать внутренний спрос и тем самым ограничивать пространство для быстрого снижения ключевой ставки. Если же структурный первичный дефицит окажется близок к заложенным регулятором 1% ВВП, влияние бюджета на траекторию ставки будет более нейтральным. Более точную оценку можно будет дать после публикации проекта трехлетнего бюджета», — отметил Александр Джиоев, руководитель группы макроэкономики и фондового рынка УК «Альфа-Капитал».
Баланс факторов пока не в пользу снижения ключевой ставки
На ближайшем заседании Банк России, скорее всего, будет выбирать между сохранением ключевой ставки и снижением на 25 б. п., однако более вероятным сценарием мы считаем паузу.
Ускорение базовой инфляции, начавшееся в июле, сохранилось и в августе. Текущих темпов снижения цен, судя по недельным данным, пока недостаточно, чтобы выйти на таргетируемые 4%. Снова ускорилось корпоративное кредитование. Темпы денежной массы М2 остаются около 13% при прогнозном диапазоне ЦБ в 7–12%, а рубль с начала августа ослаб более чем на 8% к доллару и юаню. Дополнительным проинфляционным фактором остается ситуация на топливном рынке: на прошлом заседании регулятор исходил из того, что дефицит топлива носит временный характер, однако пока нельзя сказать, что ситуация полностью нормализовалась.
Отдельного внимания заслуживает бюджет. Обновленных параметров бюджета на этот год и следующие три года пока нет, но очевидно, что дефицит бюджета будет повышен. Минфин тем временем на прошлой неделе вернулся к заимствованиям на первичном рынке с помощью флоатеров. В текущих условиях выбор флоатера вполне объясним состоянием рынка, но, как мы помним, ЦБ исторически рассматривал такой формат финансирования дефицита как более проинфляционный по сравнению с размещением ОФЗ с фиксированным купоном.
Экономика при этом продолжает охлаждаться: безработица выросла с 2,1% в мае до 2,3% в июле, оценки текущей ситуации бизнесом остаются слабыми. Это говорит о том, что жесткие денежно-кредитные условия постепенно дают необходимый эффект. Но в силу инфляционных рисков пауза выглядит несколько более вероятным решением.
«Реакция рынка будет во многом зависеть от того, какие ожидания уже заложены в цены. Если значимая часть инвесторов рассчитывает на снижение ставки, пауза может вызвать умеренно негативную реакцию, однако сильного движения мы не ожидаем. Если же ЦБ все-таки снизит ставку на 25 б. п., это, напротив, может дать рынку краткосрочный позитивный импульс. При этом не менее важным, чем само решение, будет сигнал регулятора относительно дальнейшей траектории денежно-кредитной политики», — отметил Алексей Корнев, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал».
Инфляционные последствия бюджетного дефицита
По итогам января-июля дефицит бюджета составил 6,4 трлн рублей, или 2,8% ВВП. В этот период расходы увеличились на 14,5% год к году, тогда как доходы выросли только на 8,8%. Частично это связано с тем, что государство заранее профинансировало значительный объем расходов.
Сам по себе большой дефицит может ускорять инфляцию, потому что государство направляет в экономику больше денег, чем изымает через налоги и другие доходы. Тем не менее для корректной оценки инфляционных последствий необходимо учитывать структуру расходов и доходов, а также источники финансирования дефицита.
Основной проинфляционный фактор — рост оборонных расходов, потянувший за собой общее увеличение расходов бюджета. Повышение спроса и рост заработных плат в узком круге специальностей повышает зарплатные ожидания в экономике, подстегивает совокупный спрос.
С другой стороны, ненефтегазовые доходы (преимущественно налоговые) тоже выросли, а это является дезинфляционным фактором: бюджет изымает больше средств у населения и компаний, что снижает внутренний спрос.
Снижение нефтегазовых доходов также может сдерживать инфляцию, но рост цен на нефть во втором квартале создает обратный риск. Более дорогая нефть увеличивает доходы экспортеров и бюджета, а также может влиять на курс рубля и внутренние цены. Благодаря росту цен на российскую нефть Urals в июне федеральный бюджет был исполнен с профицитом в 0,28 трлн рублей.
Финансирование дефицита через размещение ОФЗ также может сдерживать инфляцию, особенно если государственные облигации покупают граждане, фонды и компании, а не банки. В таком случае меньше средств идет на инвестиции и потребление, что снижает совокупный спрос.
Таким образом, инфляционный эффект бюджетного дефицита остается умеренным, несмотря на заметное превышение прогноза. Давление со стороны быстро растущих государственных расходов частично компенсируется увеличением налоговых поступлений и привлечением средств через ОФЗ.
— Алина Попцова, аналитик фондового рынка УК «Альфа-Капитал»
