Еженедельный обзор рынков «Альфа-Капитал»: облигации
Российские облигации
Обновленный прогноз Минэкономразвития
Минэкономразвития представило обновленный прогноз социально-экономического развития Российской Федерации на 2027 год и на плановый период 2028 и 2029 годов.
Достижение цели по инфляции в 4% перенесено с конца 2026-гол на конец 2027 года, а оценка на конец 2026 года теперь составляет 6,8%. Прогноз роста ВВП на 2027 год снижен с 2,8% до 1,4%, промышленности — с 3,1% до 2,2%, инвестиций в основной капитал — с 3,8% до 0,2%. Изменилась и отправная точка: оценка роста ВВП в 2026 году уменьшилась с 1,3% до 0,6%, оценка инвестиций упала с −0,5% до −5,4%. При одинаковой базе 2025 года объем ВВП за 2027 год на основе прогнозируемых темпов 2026–2027 годов оказывается примерно на 2% ниже прежней траектории, объем инвестиций — более чем на 8%. Это ухудшает предпосылки для налоговых баз, связанных с выпуском и прибылью компаний.
Для ненефтегазовых доходов также важен пересмотр потребления и оплаты труда. Прогноз роста розничной торговли на 2027 год понижен с 3,9% до 2,6%, реальных располагаемых доходов — с 3,5% до 1,4%, реальной зарплаты — с 3,9% до 1,8%. Это менее благоприятная основа для роста поступлений от внутреннего НДС и федеральной части НДФЛ. Впрочем, розничная торговля в 2026 году растет быстрее, чем ожидалось ранее: оценка повышена с 1,1% до 4,6%, а значит, ожидаемое замедление следующего года будет компенсировано в текущем периоде.
Главный вопрос для нефтегазовых доходов — цена на нефть марки Urals. Минэкономразвития закладывает консервативный ориентир: на 2027 год ориентир стоимости Urals — около 53 долл. за баррель против 58 долл. в предыдущей итерации прогноза. Одновременно среднегодовой курс рубля снижен с 95,8 до 87,4 за доллар. Более низкая цена и более крепкий рубль создают давление на рублевую оценку нефтяного экспорта и при прочих равных на нефтегазовые доходы бюджета.
В целом новый прогноз задает для бюджета на 2027 год менее комфортную комбинацию: ожидаются замедление роста налоговой базы ненефтегазовых доходов, меньший торговый профицит при более низкой стоимости российской нефти и укрепление рубля. По всей видимости, ожидаемое сужение налоговых баз послужило одним из аргументов в пользу очередного повышения налогов.
Даже пониженные ориентиры Минэкономразвития выглядят оптимистичнее нашего базового прогноза. В условиях снижения корпоративных прибылей и инвестиций (по оценке самого министерства, инвестиции в основной капитал в 2026 году сократятся на 5,4%) рост ВВП в 2027 году выше 1% возможен лишь при быстром развороте экономики к росту после прохождения нижней точки спада, то есть в сценарии резкого восстановления после рецессии. В нашем базовом сценарии рост экономики в следующем году будет околонулевым. Поскольку проект бюджета строится на прогнозе Минэкономразвития, обновленные параметры на 2027–2029 годы могут оказаться невыполнимыми: при более слабой динамике экономики фактические налоговые базы будут меньше заложенных в бюджет. Недобор доходов потребует либо увеличения заимствований, либо дополнительных бюджетных мер, что повышает неопределенность для траектории ключевой ставки.
Мировые облигации
Распродажа в мировых облигациях продолжается
Неделя стала одной из самых тяжелых для глобального долгового рынка в этом году, причем впервые за цикл распродажа была вызвана не фискальными опасениями и не инфляционными ожиданиями, а пересмотром траектории ставок вверх на фоне сильных данных по экономике США.
В США распродажа затронула всю кривую. Доходность 10-летних бумаг в среду превысила 5,22%, достигнув максимума с июня 2007 года и пробив отметку в 5%. Все выпуски со сроком от пяти лет теперь торгуются с доходностью не ниже 5%. Двухлетние доходности росли синхронно с десятилетними, это указывает на то, что рынок переоценивал перспективы роста экономики и политики ФРС, а не долгосрочные инфляционные риски.
При доходности двухлетних около 4,90% против действующего диапазона ставки 3,75— 4,00% рынок закладывает три-четыре дополнительных повышения — больше, чем сигнализировала сама ФРС в сентябрьском прогнозе.
Аукционная статистика усилила давление. Размещение пятилетних бумаг в среду прошло по доходности 5,033% — наивысшей как минимум с 2006 года — с одними из худших показателей спроса за несколько лет: косвенные покупатели, включая домохозяйства, хедж-фонды и иностранных инвесторов, фактически не участвовали, и Минфину пришлось доплатить около трех базисных пунктов для размещения объема. Анонсированный на четверг очередной выкуп длинных бумаг на 6 млрд долл. не дал эффекта: выкупы являются инструментом сглаживания ликвидности, а не противодействия переоценке траектории ставки.
Рост доходностей по-прежнему носит глобальный характер. В четверг доходности японских гособлигаций поднялись до уровней 1996 года — это продолжение нормализации после повышения ставки Банком Японии 18 сентября при двух голосах против. Британские гилты и немецкие бунды удерживаются вблизи максимумов текущего столетия, поскольку рынку закладывает еще одно повышение ЕЦБ до конца года.
К концу недели доходности трежерис США стабилизировались на 5,18% по десятилетним бумагам после сообщений о возможном поэтапном соглашении США и Ирана. Ближайшая развилка — августовский дефлятор PCE в среду и сентябрьский отчет по занятости в эту пятницу.
Высокие цены на нефть поддержали нефтяной сектор
Крупнейшие компании нефтегазового сектора уже представили результаты за первое полугодие 2026 года. В целом отчетность оказалась сильной: высокие цены на нефть и нефтепродукты поддержали выручку и денежные потоки компаний. Дополнительный вклад в динамику выручки внесли демпферные выплаты.
У большинства нефтяных компаний EBITDA по итогам полугодия выросла на 20–30% г/г, а у отдельных эмитентов, включая ЛУКОЙЛ и «Татнефть», — более чем на 80%. Этому способствовали как высокая ценовая конъюнктура, так и внутренние факторы: сокращение операционных затрат у ЛУКОЙЛа и «Газпром нефти», оптимизация капитальных расходов у ЛУКОЙЛа и «Татнефти».
Одновременно выросли чистая прибыль и свободный денежный поток, что формирует хорошую базу для дивидендных выплат:
- «Газпром нефть», к примеру, уже рекомендовала выплаты в размере 42,51 рубля на акцию, что соответствует доходности около 8% только за полугодие. Если сопоставимый уровень выплат сохранится во второй половине года, годовая дивидендная доходность может превысить 15%.
- «Татнефть» рекомендовала выплатить 32,88 рубля на акцию (около 6% доходности).
- У «Роснефти» операционные результаты также улучшились. EBITDA за полугодие выросла на 23% г/г, свободный денежный поток — на 12%, почти до 200 млрд. При этом чистая прибыль из-за неденежных и разовых факторов снизилась на 20%. Дивиденды за полугодие, которые компания обычно рассчитывает из 50% нескорректированной чистой прибыли, ориентировочно должны составить 9,4 рубля (доходность 3%).
- Главная интрига остается за ЛУКОЙЛом, который пока не объявил рекомендацию по дивидендам. Финансовые результаты позволяют рассчитывать на высокие выплаты: свободный денежный поток компании за полугодие вырос вдвое, до 520 млрд. Если ориентироваться на исторический уровень распределения прибыли, дивиденд за первое полугодие может составить порядка 460–580 рублей на акцию. Это соответствует доходности примерно в 10–12,5%.
- НОВАТЭК на общем фоне выглядит слабее: EBITDA и чистая прибыль снизились примерно на 9%, свободный денежный поток — на 25%. Компания рекомендовала выплатить акционерам по 35,5 рубля на акцию, что дает около 4% дивидендной доходности.
- «Газпром» отчитался о положительном свободном денежном потоке за полугодие, наша оценка — 254 млрд. Скорректированная чистая прибыль для расчета потенциального дивиденда за период также выросла на 73% г/г, до 787 млрд рублей. По дивидендной политике компания могла бы выплатить около 16 рублей на акцию, что давало бы примерно 19% доходности за полугодие. Но базово мы не ожидаем выплат.
Дополнительную поддержку сектору дает текущая ситуация на нефтяном рынке. Напряженность вокруг Ормузского пролива сохраняется, поэтому стоимость нефти Brent держится около 90 долларов за баррель. Российский сорт Urals торгуется примерно по 65 долларов с дисконтом около 25 долларов к Brent. Для российских нефтяников такой уровень остается комфортным. При курсе около 86 рублей за доллар рублевая цена на Urals составляет примерно 5 600 рублей за баррель, что примерно на 10% выше среднего уровня первого полугодия.
«Дальше многое будет зависеть от цен на нефть и загрузки нефтепереработки. С учетом текущих спредов на нефтепереработку третий квартал тоже может быть сильным, даже если загрузка будет немного ниже», — отметил Дмитрий Скрябин, портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал».
Инвесторы положили на «Финподушку» от Финуслуг более 1 млрд рублей
Стоимость чистых активов клиентов «Финподушки», аналога инвесткопилки от маркетплейса Финуслуги Московской биржи, достигла 1 млрд рублей. Сервис был запущен в декабре 2025 года, с тех пор им воспользовалось более 35 тыс. человек.
Доходность фонда следует за изменениями краткосрочных процентных ставок, подобных ключевой ставке Банка России: с начала работы стратегии и по состоянию на 10 сентября 2026 года она составила 11,34%.
Открыть «Финподушку» можно через сайт, приложение или MiniApp Финуслуг в мессенджере «Макс». При пополнении от 100 рублей деньги автоматически инвестируются в открытый паевой инвестиционный фонд (ОПИФ) денежного рынка «ДОХОДЪ. Биржевая копилка». Фонд размещает средства в надежные краткосрочные облигации и однодневные сделки РЕПО через центрального контрагента, которым выступает НКО НКЦ (Национальный Клиринговый Центр, входит в группу «Московская Биржа»). Фонд не платит налог на прибыль, полностью реинвестируя ее.
Покупка и продажа паев занимает 1–2 дня, комиссий за снятие и пополнение нет. Налог на прибыль инвестора исчисляется и удерживается автоматически, клиенты также могут воспользоваться налоговой льготой на долгосрочное владение ценными бумагами.
Пользователям маркетплейса также доступен демосчет, который позволяет протестировать работу сервиса. У клиентов появилась возможность копить на конкретные цели: для этого следует указать нужную сумму и срок, а «Финподушка» подскажет, сколько необходимо откладывать ежемесячно, чтобы прийти к цели.
Игорь Алутин, старший управляющий директор Московской биржи по розничному бизнесу и развитию электронных платформ:
«Каждый день мы работаем над тем, чтобы клиенты Финуслуг имели доступ к самым простым и выгодным инструментам для приумножения своего капитала. В этих целях мы запустили «Финподушку»: инструмент, который совмещает консервативный подход к инвестированию, гибкость накопительных счетов и близкую к ключевой ставке Банка России доходность».
Всеволод Лобов, директор по инвестициям УК «ДОХОДЪ»:
«Ключевое преимущество стратегии — почти полное отсутствие дюрационного риска. В отличие от классических облигационных фондов, мы не фиксируем доходность на длительный срок. Каждый день фонд размещает средства по текущим рыночным ставкам, поэтому доходность автоматически адаптируется к изменениям денежно-кредитной политики».
