Еженедельный обзор рынков «Альфа-Капитал»: облигации
Российские облигации
Банк России снизил ключевую ставку до 14%
Центральный Банк снизил ключевую ставку на 25 б. п., до 14,00%. Решение регулятора оказалось позитивнее консенсус-прогноза (около 70% экспертов ожидали сохранение уровня 14,25%). Сигнал несколько изменен в сравнении с июнем: «Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий» (исключена формулировка «будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки»). Возможно, такая корректировка указывает на то, что регулятор оставляет за собой опцию паузы.
Обновленный ориентир по средней ключевой ставке это подтверждает: диапазон на этот год пересмотрен вверх, с 14–14,5% до 14,5–14,6%, с текущего момента до конца года средняя ключевая ставка прогнозируется в пределах 13,7–14% — то есть допускается сценарий еще одного-трех снижений на 25 б. п. на следующих трех заседаниях, включая опцию паузы. На 2027 год прогноз средней ставки повышен сразу до 10,5–12,5% вместо 8–10% ранее.
Прогноз по инфляции на конец 2026 года ожидаемо повышен с 4,5–5,5% до 6–7%, возвращение к цели по-прежнему ожидается в следующем году. Оценка экономического роста ухудшилась: прогноз роста ВВП на этот год снижена до 0–1% с 0,5–1,5% в апрельском релизе.
Что стало аргументом для очередного смягчения, но с сохранением осторожного темпа в 25 б. п.?
- Более стимулирующий характер бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем предполагалось в апреле. Уже известно, что первичный структурный дефицит с высокой вероятностью сохранится до 2028 года включительно. В базовый прогноз Банка России заложены следующие предпосылки о величине структурного первичного дефицита: 2% ВВП в этом году, 1% ВВП в 2027 году, 0,5% ВВП в 2028 году.
- Скачок инфляционных ожиданий связан с разовыми факторами, а именно — ухудшением ситуации на топливном рынке. ЦБ признает адаптивный характер инфляционных ожиданий — во многом они формируются под влиянием наблюдаемого роста цен. Банк России ожидает, что проблема с дефицитом топлива не будет длительной. По мере стабилизации ситуации на топливном рынке инфляционные ожидания могут пойти вниз.
- Динамика кредитования замедлилась и соответствует прогнозу ЦБ, но рост денежной массы идет выше прогноза. В июле годовой рост агрегата М2 ускорился до 13,2% г/г против 13% в июне. Кредитование юридических лиц (без учета валютной переоценки) продолжило ускоряться, до 11,9% г/г в июне, хотя в июле темпы снизились до 11,4%. Потребительское кредитование ускорилось, достигнув роста на 4,8% г/г в июне и 5,7% в июле. Такая динамика выглядит проинфляционно на отрезке последних месяцев, но отражает ощутимо более скромные темпы кредитования в сравнении с 2024–2025 годами.
- Напряженность на рынке труда постепенно снижается. При этом экономика растет более умеренными темпами. Предприятия ожидают замедления спроса, а ускорение потребления во II квартале связано с разовыми факторами.
Мировые облигации
ЕЦБ оставил базовые ставки без изменений
Европейский центральный банк решил сохранить базовые ставки неизменными. Такой шаг выглядит логичным с учетом снижения общей инфляции и отсутствия признаков негативного влияния нефтяного шока — экономика еврозоны продемонстрировала устойчивость. Беспокойство у ЕЦБ вызывает лишь рост инфляционных ожиданий в опросах потребителей и бизнеса. Однако очередной виток роста цен на нефть осложняет задачу для регулятора и делает более вероятным сценарий еще одного повышения ставок в сентябре.
В ходе пресс-конференции глава ЕЦБ Кристин Лагард сделала два важных комментария. Вопервых, прозвучало замечание о том, что риски для инфляции и экономического роста более не сбалансированы и сдвинулись в сторону более высокой инфляции и более низкого роста. Во-вторых, некоторые участники заседания вновь высказывались за повышение ставок в июле, хотя решение в пользу сохранения прежнего уровня было принято единогласно. Мягким сигналом стало то, что Лагард пока не отмечает вторичных эффектов от роста цен на энергоносители.
Предметом одного из вопросов на пресс-конференции к Кристин Лагард стала возможность ее ухода с поста главы ЕЦБ до официального окончания срока полномочий в октябре 2027 года. Ранее она допускала это в интервью бельгийской газете Les Echos. Ее ответ о том, что она не хочет быть ограниченной какими-либо рамками, не оправдал ожиданий о более четком сигнале. Впрочем, даже если Лагард покинет ЕЦБ досрочно, этот шаг вряд ли окажет влияние на денежно-кредитную политику. Фактически рынки воспринимают ее не как идейного лидера центрального банка, который самостоятельно определяет решения, а скорее как модератора, направляющего дискуссию и решения.
Сейчас ключевым вопросом становится то, что может помешать ЕЦБ повысить ставку в сентябре, а не то, что будет аргументом для повышения. Если цены на нефть останутся повышенными или вновь развернутся к росту в ближайшие недели, собственный макропрогноз ЕЦБ потребует повышения ставки.
ЦБ снизил ключевую ставку до 14%
Банк России сегодня снизил ключевую ставку до 14%, однако главным итогом заседания стало не само решение, а изменение риторики регулятора. Если в июне ЦБ еще указывал, что будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ставки на ближайших заседаниях, то теперь эта формулировка исчезла: он лишь отмечает, что будущие решения будут зависеть от динамики инфляции, инфляционных ожиданий и оценки рисков. Это делает вероятность паузы на одном из следующих заседаний выше, хотя многое будет зависеть от поступающих макроэкономических данных.
Причины снижения ставки
Банк России по-прежнему оценивает устойчивую инфляцию вблизи 4–5% в пересчете на год, а недавнее ускорение роста цен связывает преимущественно с разовыми факторами — прежде всего подорожанием топлива и плодоовощной продукции. Пока ЦБ не видит признаков того, что это привело к устойчивому инфляционному давлению.
Одновременно становятся все более заметными признаки охлаждения экономики: предприятия отмечают ухудшение перспектив спроса и выпуска, прогноз роста ВВП на 2026 год снижен до 0–1%, существенно ухудшены ожидания по инвестициям. Кроме того, в июне замедлилась кредитная активность. Сочетание этих факторов позволило продолжить цикл снижения ставки. В то же время ЦБ подчеркивает, что дальнейшее смягчение должно быть плавным с учетом риска вторичных инфляционных эффектов и более стимулирующей бюджетной политики.
Прогноз
Банк России также существенно пересмотрел среднесрочный прогноз. Прогноз инфляции на конец 2026 года повышен до 6–7% против 4,5–5,5% в апреле. Прогноз по средней ключевой ставке на оставшуюся часть 2026 года пересмотрен до 13,7–14,0%, что в целом допускает возможность дальнейшего снижения ставки до конца года.
Однако ожидания по средней ставке на 2027 год повышены до 10,5–12,5% вместо 8–10%, а на 2028 год — до 8–9% вместо 7,5–8,5%. Это говорит о том, что цикл снижения ставки, вероятнее всего, продолжится, но его темпы будут значительно более медленными.
Мы сужаем наш прогноз по ключевой ставке на конец 2026 года с 12–14% до 13–14%.
Реакция рынка
Многие инвесторы опасались паузы на этой заседании, поэтому реакция рынка на решение снизить ставку оказалась умеренно позитивной. Доходности длинных ОФЗ сразу после публикации решения снижались примерно на 30–40 б. п., в моменте опускаясь до 15,9%, однако затем часть этого движения была отыграна.
Евгений Жорнист, руководитель дирекции по работе с инструментами с фиксированной доходностью УК «Альфа-Капитал»
Еженедельный обзор рынков «Альфа-Капитал»: облигации
Российские облигации
Жесткость денежно-кредитных условий почти не меняется, но создает дискуссию для ЦБ
В обзоре денежно-кредитных условий и трансмиссии ДКП за май Банк России указал на существенное ускорение корпоративного кредитования в апреле и продолжение этой тенденции в мае. В апреле требования выросли на 2% м/м после околонулевой динамики начала года, а годовые темпы ускорились до 11,1% после 10,6% в марте. Основной вклад внесло наращивание кредитов сроком на 1–3 года. В мае рост требований банков к организациям в мае продолжился высокими темпами.
В то же время требования банков к населению росли умеренными темпами, на 0,3% м/м и 4,6% г/г (против 4,4% в марте). Драйверами стали ипотечное и автокредитование на фоне смягчения финансовых условий. В мае кредитование физических лиц ускорилось за счет неипотечного сегмента.
В то же время рост денежной массы (М2) ускорился до 12,3% в апреле после 11,8% в марте, по всей видимости, на фоне авансирования бюджетных расходов и восстановления кредитования. Хотя в мае темп роста денежных агрегатов оставался вблизи апрельских уровней, вкупе с ускорением кредитования динамика М2 может стать одной из дискуссионных точек на июньском заседании. Высокие темпы последних двух месяцев не позволяют делать уверенных выводов о проинфляционности, поскольку лишь компенсируют слабость I квартала. Однако с учетом риска более высоких расходов бюджета и расширения дефицита могут выступить для ЦБ аргументом в пользу осторожного снижения ключевой ставки.
Аналитики понизили ожидания по инфляции и росту экономики на 2026 год
Июньский опрос Банка России среди макроэкономистов и аналитиков отразил пересмотр ожиданий по инфляции вниз на этот год — до 5,3% против 5,5% в предыдущем прогнозе. На следующий год консенсус закладывает инфляцию выше целевого уровня ЦБ — на уровне 4,4%. Более заметным был пересмотр ожиданий по росту ВВП на этот год — до 0,7% против 1,0% ранее. При этом оценки на 2027 год остались на уровне 1,7%.
Несмотря на более мягкие ориентиры по инфляции, ожидания по средней ключевой ставке остались на уровне 14,1% на этот год — это предполагает снижение ключевой ставки на 50 б. п. на ближайшем заседании и до 12% к концу года. В следующем году аналитики теперь ждут более низкой средней ключевой ставки по сравнению с предыдущим прогнозом — 10,6% против 10,7% ранее.
Более длительный период высоких цен на нефть заложен в более высокий прогноз средней налогооблагаемой цены на нефть — 70 долл. за баррель против 65 долл. в апрельских оценках. Это подтолкнуло к пересмотру и курса рубля в сторону большей крепкости — 78,1 USD/RUB против 81,2 в апреле.
Мировые облигации
ЕЦБ первым из мировых центробанков повысил ставки в ответ на стагфляционные риски из-за войны в Иране
Как и ожидалось, Европейский центральный банк повысил базовые процентные ставки на прошлой неделе на 25 б. п. — ставка по депозитам доведена до 2,25%, ставка по основным операциям рефинансирования вернулась на уровень 2,4%, по маржинальным кредитам — 2,65%.
Это первое повышение с сентября 2023 года, однако важно понимать, что такое решение — не мера, которая может существенно охладить экономику еврозоны, а скорее шаг символический, нацеленный на коммуникацию и укрепление репутации, призванный показать готовность и решимость ЕЦБ не затягивать с принятием мер для контроля инфляции.
В обновленном макропрогнозе регулятор отметил усиление стагфляционного давления, но пересмотр ориентиров не представляется как основание для агрессивного ужесточения. Хотя регулятор ожидает, что более высокие цены на энергию окажут косвенный эффект на другие категории товаров и услуг, но оценки общей и базовой инфляции на ближайшие два года пересмотрены вверх не резко, и траектория инфляции остается относительно стабильной.
Прогноз по общей инфляции (гармонизированный индекс HICP) пересмотрен вверх с 2,6% до 3% на этот год и с 2% до 2,3% на 2027 год. Ориентир по базовому HICP повышен с 2,3% до 2,5% на 2026 год, с 2,2% до 2,5% — на 2027-й. Прогноз роста экономики ухудшен из-за ожидаемого давления на реальные доходы и потребительские настроения: рост ВВП на 2026 год понижен с 0,9% до 0,8%, на 2027 год — с 1,3% до 1,2%.
Глава ЕЦБ Кристин Лагард твердо подчеркнула, что июньское решение не является превентивным и обусловлено изменением прогноза инфляции. И судя по комментариям Лагард в ходе пресс-конференции, аргументов против того, чтобы ЕЦБ не продолжал повышать процентные ставки, нет. В то же время ЕЦБ, скорее всего, будет более осторожно анализировать поступающие данные с учетом нового прогноза и возобновит повышение ставки, более вероятно в сентябре, нежели в июле. На данный момент участники рынка закладывают в цены форвардов вероятность повышения ставки на 25 б. п. в июле в 38%.
Впрочем, пока рынок облигаций берет на себя часть работы ЕЦБ через повышение доходностей, что ужесточает денежно-кредитные условия. Поэтому с учетом все еще подавленных настроений потребителей и бизнеса и отсутствия фискальных стимулов в странах блока трудно представить, что ЕЦБ действительно решит бороться с шоком предложения агрессивным повышением ставок ценой давления на экономику.
