Еженедельный обзор рынков «Альфа-Капитал»: облигации
Российские облигации
Банк России снизил ключевую ставку до 14%
Центральный Банк снизил ключевую ставку на 25 б. п., до 14,00%. Решение регулятора оказалось позитивнее консенсус-прогноза (около 70% экспертов ожидали сохранение уровня 14,25%). Сигнал несколько изменен в сравнении с июнем: «Банк России будет принимать дальнейшие решения по ключевой ставке в зависимости от динамики инфляции и инфляционных ожиданий, а также от оценки рисков со стороны внутренних и внешних условий» (исключена формулировка «будет оценивать целесообразность дальнейшего снижения ключевой ставки»). Возможно, такая корректировка указывает на то, что регулятор оставляет за собой опцию паузы.
Обновленный ориентир по средней ключевой ставке это подтверждает: диапазон на этот год пересмотрен вверх, с 14–14,5% до 14,5–14,6%, с текущего момента до конца года средняя ключевая ставка прогнозируется в пределах 13,7–14% — то есть допускается сценарий еще одного-трех снижений на 25 б. п. на следующих трех заседаниях, включая опцию паузы. На 2027 год прогноз средней ставки повышен сразу до 10,5–12,5% вместо 8–10% ранее.
Прогноз по инфляции на конец 2026 года ожидаемо повышен с 4,5–5,5% до 6–7%, возвращение к цели по-прежнему ожидается в следующем году. Оценка экономического роста ухудшилась: прогноз роста ВВП на этот год снижена до 0–1% с 0,5–1,5% в апрельском релизе.
Что стало аргументом для очередного смягчения, но с сохранением осторожного темпа в 25 б. п.?
- Более стимулирующий характер бюджетной политики на трехлетнем горизонте, чем предполагалось в апреле. Уже известно, что первичный структурный дефицит с высокой вероятностью сохранится до 2028 года включительно. В базовый прогноз Банка России заложены следующие предпосылки о величине структурного первичного дефицита: 2% ВВП в этом году, 1% ВВП в 2027 году, 0,5% ВВП в 2028 году.
- Скачок инфляционных ожиданий связан с разовыми факторами, а именно — ухудшением ситуации на топливном рынке. ЦБ признает адаптивный характер инфляционных ожиданий — во многом они формируются под влиянием наблюдаемого роста цен. Банк России ожидает, что проблема с дефицитом топлива не будет длительной. По мере стабилизации ситуации на топливном рынке инфляционные ожидания могут пойти вниз.
- Динамика кредитования замедлилась и соответствует прогнозу ЦБ, но рост денежной массы идет выше прогноза. В июле годовой рост агрегата М2 ускорился до 13,2% г/г против 13% в июне. Кредитование юридических лиц (без учета валютной переоценки) продолжило ускоряться, до 11,9% г/г в июне, хотя в июле темпы снизились до 11,4%. Потребительское кредитование ускорилось, достигнув роста на 4,8% г/г в июне и 5,7% в июле. Такая динамика выглядит проинфляционно на отрезке последних месяцев, но отражает ощутимо более скромные темпы кредитования в сравнении с 2024–2025 годами.
- Напряженность на рынке труда постепенно снижается. При этом экономика растет более умеренными темпами. Предприятия ожидают замедления спроса, а ускорение потребления во II квартале связано с разовыми факторами.
Мировые облигации
ЕЦБ оставил базовые ставки без изменений
Европейский центральный банк решил сохранить базовые ставки неизменными. Такой шаг выглядит логичным с учетом снижения общей инфляции и отсутствия признаков негативного влияния нефтяного шока — экономика еврозоны продемонстрировала устойчивость. Беспокойство у ЕЦБ вызывает лишь рост инфляционных ожиданий в опросах потребителей и бизнеса. Однако очередной виток роста цен на нефть осложняет задачу для регулятора и делает более вероятным сценарий еще одного повышения ставок в сентябре.
В ходе пресс-конференции глава ЕЦБ Кристин Лагард сделала два важных комментария. Вопервых, прозвучало замечание о том, что риски для инфляции и экономического роста более не сбалансированы и сдвинулись в сторону более высокой инфляции и более низкого роста. Во-вторых, некоторые участники заседания вновь высказывались за повышение ставок в июле, хотя решение в пользу сохранения прежнего уровня было принято единогласно. Мягким сигналом стало то, что Лагард пока не отмечает вторичных эффектов от роста цен на энергоносители.
Предметом одного из вопросов на пресс-конференции к Кристин Лагард стала возможность ее ухода с поста главы ЕЦБ до официального окончания срока полномочий в октябре 2027 года. Ранее она допускала это в интервью бельгийской газете Les Echos. Ее ответ о том, что она не хочет быть ограниченной какими-либо рамками, не оправдал ожиданий о более четком сигнале. Впрочем, даже если Лагард покинет ЕЦБ досрочно, этот шаг вряд ли окажет влияние на денежно-кредитную политику. Фактически рынки воспринимают ее не как идейного лидера центрального банка, который самостоятельно определяет решения, а скорее как модератора, направляющего дискуссию и решения.
Сейчас ключевым вопросом становится то, что может помешать ЕЦБ повысить ставку в сентябре, а не то, что будет аргументом для повышения. Если цены на нефть останутся повышенными или вновь развернутся к росту в ближайшие недели, собственный макропрогноз ЕЦБ потребует повышения ставки.
Еженедельный обзор рынков «Альфа-Капитал»: акции
Российский рынок
Отчетности металлургов: ММК превзошел ожидания, отчет «Северстали» нейтрален
На прошлой неделе ММК представил результаты по МСФО, превзойдя ожидания. Продажи по итогам II квартала выросли на 23% кв/кв и 11% г/г, достигнув 2,77 млн тонн. Выручка выросла на 19% кв/кв (-1% г/г), до 153,3 млрд руб., EBITDA улучшилась на 87% (-27% г/г), до 16,1 млрд руб. Драйверами роста стало оживление спроса и повышение цен на внутреннем рынке, а также снижение цен на железорудное сырье.
На чистую прибыль негативно повлияло неденежное обесценение активов. Свободный денежный поток составил 16,8 млрд руб. при доходности 9% — поддержку оказало снижение капитальных затрат и высвобождение оборотного капитала на 16 млрд руб. на фоне снижения запасов сырья. Это пополнило денежную подушку компании, которая на конец июня составила 135 млрд руб., или 68% капитализации.
Ожидается, что в III квартале позитивная динамика внутреннего рынка сохранится, это окажет поддержку прибыли. Однако пока участники рынка это игнорируют — акции компании снижались после выхода отчетности, а по итогам недели выросли лишь на 0,43%.
Отчетность «Северстали» по МСФО оказалась нейтральнее. Объем продаж вырос на 15% кв/кв, до 3 млн тонн, также за счет оживления внутреннего спроса и роста экспортных поставок. Выручка прибавила 17% кв/кв (-9% г/г), составив 169,6 млрд руб. за счет умеренного роста цен. EBITDA увеличилась на 35% кв/кв (-38% г/г), составив 24,4 млрд руб. Рентабельность по показателю (14,3%) оказалась под давлением из-за более высоких операционных затрат.
Свободный денежный поток, в отличие от ММК, был глубоко отрицательным второй квартал подряд — минус 29,8 млрд руб. после минус 40,4 млрд руб. в начале года. Причиной стал значительный отток средств в оборотный капитал (-22 млрд руб.). Компания также нарастила дебиторскую задолженность в связи с увеличением сроков расчетов по экспортным поставкам и сокращением объемов факторинга.
Результаты НОВАТЭКа за I полугодие
НОВАТЭК отразил рост выручки на 3,9% г/г за I полугодие, до 836,3 млрд руб. EBITDA составила 430,4 млрд руб., со снижением на 8,8% г/г. Скорректированная чистая прибыль без учета курсовых разниц снизилась на 8,7%, до 216 млрд руб. Изменение в формуле НДПИ на газ привело к росту налоговых выплат на 52% г/г.
Операционный денежный поток снизился на 12%, до 172,2 млрд руб., а свободный денежный поток сократился на 32,5% г/г, до 81 млрд руб. Капитальные вложения продолжили расти — за полугодие на финансирование инвестпрограммы было направлено 91,7 млрд руб., это на 20% больше, чем годом ранее. Чистая денежная позиция на конец июня выросла до 44 млрд руб. с 39 млрд руб. на конец 2025 года. Потенциальный дивиденд может составить 35,65 руб. на акцию при доходности 3,6%.
Глобальные рынки
Индексы США под давлением — сомнения в отдаче инвестиций в ИИ и рост цен на нефть охладили аппетиты
Рынок США завершил неделю в красной зоне, опасения по поводу доходности инвестиций в искусственный интеллект и новый виток роста цен на нефть оказали давление на настроения инвесторов. Хуже всего показал себя Nasdaq Composite, упавший на 2,13%. Остальные индексы показали меньшее падение: Dow Jones опустился на 0,38%, S&P 500 потерял 0,61%, Russell 2000 в минусе на 1,09%. S&P MidCap 400 показал рост на 0,23%.
Релизы PMI от S&P Global отразили рост композитного индекса до максимума последних восьми месяцев — 53,6 пункта в июле. Усиление деловой активности в сфере услуг компенсировало замедление в обрабатывающей промышленности. Внутренний спрос поддерживался расходами, связанными с чемпионатом мира по футболу и праздничными выходными, а также ростом инвестиций. При этом экспортная активность продолжает снижаться. Показатель занятости вырос впервые за три месяца. В то же время бизнес отмечает усиление ценового давления и ухудшения условий в логистике. Рост издержек на максимуме 14 месяцев, а отпускные цены росли самыми быстрыми темпами за четыре года.
В центре внимания были корпоративные отчетности. Результаты представили 27% компаний в индексе S&P 500, показав средний рост прибылей на 37,9% по сравнению с 24,7% неделей ранее. Акции Alphabet (GOOGL) и Tesla (TSLA) оказались под давлением, несмотря на более высокий, чем ожидалось, рост выручки. Инвесторов Alphabet разочаровали отрицательный денежный поток и планы по резкому увеличению капитальных затрат, в результате акции потеряли 7,1% в четверг. Акции Tesla упали на 14,52% из-за сокращения валовой маржи из-за снижения цен и слабой прибыли.
В телекоммуникационном и промышленном секторах позитивную динамику показали AT&T (T) и General Motors (GM), акции которых выросли благодаря сильным операционным результатам, низкому оттоку абонентов у AT&T и сильным результатам североамериканского бизнеса у GM. На фоне обвала бумаг технологического сектора именно устойчивые операционные результаты AT&T и General Motors стали примером того, что рынок в эту неделю вознаграждал реальную прибыль и денежный поток, а не масштаб инвестиций в ИИ.
Эта неделя станет решающей проверкой для темы ИИ. В среду и четверг отчитываются Microsoft (MSFT), Meta (META) (признана экстремистской организацией и запрещена в России), Apple (AAPL) и Amazon (AMZN). Также результаты представят лидеры финтеха Visa (V) и Mastercard (MA).
Инфляция, ставки и нефть: три главных фактора для золота
В ближайшей перспективе золото может оставаться под давлением. Основной фактор — не столько геополитика, сколько ожидания относительно денежно-кредитной политики крупнейших центральных банков. После прихода Кевина Уорша на пост председателя ФРС и ускорения инфляции из-за роста цен на нефть рынок начал закладывать более длительное сохранение высоких процентных ставок в США или даже возможность их дальнейшего повышения. Это поддерживает доллар и снижает привлекательность золота, которое не приносит процентного дохода.
Дополнительным сигналом стало ослабление инвестиционного спроса. В мае глобальные фонды продали 16 тонн золота в чистом выражении, в июне — 74 тонны. Покупки золота со стороны центральных банков продолжаются, но становятся меньше: в апреле чистые покупки золота монетарными регуляторами составили 19 тонн, в мае — 41 тонну. Если майские темпы сохранятся в июне, квартальный объем чистых покупок останется ниже, чем объем в 212 тонн в среднем ежеквартально в 2025 году.
Тем не менее долгосрочные перспективы драгоценного металла остаются благоприятными. Если высокая стоимость энергоносителей приведет к замедлению мировой экономики и усилит риски рецессии, спрос на золото как на защитный актив может вновь вырасти. В дальнейшем поддержку котировкам способно оказать и смягчение денежно-кредитной политики, когда центральные банки перейдут к снижению ставок для поддержки экономического роста.
«В ближайшие недели инвесторам стоит внимательно следить за динамикой цен на нефть, развитием ситуации на Ближнем Востоке, данными по инфляции в США и Европе, а также решениями и комментариями ФРС и других ведущих центральных банков. Более жесткая риторика регуляторов будет сдерживать рост золота, тогда как признаки ослабления экономики или снижения инфляционных рисков, напротив, способны вернуть интерес к металлу», — отметила аналитик фондового рынка УК «Альфа-Капитал» Алина Попцова.
